Survol du triangle des incertitudes

Intelligence artificielle, 1 000 milliards de dollars, et après ?

Le marché ne remet pas en cause la révolution technologique. En revanche, il devient beaucoup plus exigeant sur son coût, sur son financement et, surtout, sur les flux de trésorerie qui permettront demain de justifier les investissements d’aujourd’hui.

Les montants engagés par les cinq plus grands fournisseurs américains de puissance de calcul — les hyperscalers [1] — sont colossaux : près de 400 milliards de dollars en 2025, plus de 700 milliards prévus en 2026, et 1 000 milliards estimés en 2027. À lui seul, ce dernier montant représente près d’un tiers du PIB français. Le sujet est simple : ces investissements sont-ils rentables et génèrent-ils suffisamment de flux de trésorerie ? Oui, ils en génèrent, mais les investissements commencent à dépasser les flux de trésorerie opérationnels. Les free cash-flows [2] deviennent ainsi temporairement négatifs, les investissements excédant ponctuellement les flux de trésorerie générés par l’activité. Selon les prévisions actuelles, leur point bas pourrait être atteint au second semestre 2027.

C’est un premier facteur de stress pour les marchés. Non pas parce que les entreprises cesseraient d’investir brutalement, mais parce que le cœur du débat évolue : après avoir regardé l’ampleur des investissements engagés, les investisseurs regardent désormais de beaucoup plus près leur rentabilité..

Le deuxième sujet est celui du financement. Tant que les entreprises financent leurs investissements grâce à leurs propres flux de trésorerie, la question du financement est quasi-inexistante. Elle devient en revanche centrale lorsque les entreprises doivent faire appel au marché de la dette pour se financer. Or, c’est précisément ce qui se passe pour les hyperscalers. En 2023 et 2024, ces grands acteurs technologiques américains recouraient très peu à l’endettement. En 2025, le mouvement a commencé à s’accélérer. Et depuis le début de l’année 2026, ils ont déjà émis près de 220 milliards de dollars de dette. Ce recours accru aux marchés intervient dans un environnement qui n’est plus le même. Lorsque le coût de financement est bas, s’endetter ne modifie pas profondément l’équation et n’alourdit pas les frais financiers de manière massive. Lorsque les taux augmentent, le sujet devient en revanche plus sensible. Prenons l’exemple d’Amazon. En début d’année, le groupe empruntait à dix ans autour de 4,7% sur le marché américain. Aujourd’hui, le coût de financement sur une dette de même maturité se rapproche de 6.0%. Autrement dit, ces grandes entreprises doivent financer davantage d’investissements, au moment où le coût de financement augmente.

Le troisième point est plus technique, mais il mérite que nous nous y attardions. Les règles comptables permettent d’étaler dans le temps la dépréciation des investissements. Une entreprise comptabilise ainsi immédiatement l’intégralité de ses revenus, alors qu’elle ne reconnaît qu’une fraction des charges d’amortissement au cours des premières années. Ce mécanisme est parfaitement conforme aux règles comptables en vigueur.

Ce traitement comptable conduit à répartir le coût des investissements sur plusieurs années. Par conséquent, l’impact de ces investissements sur le résultat est progressif et n’apparaît pas intégralement dès leur réalisation. Même constat sur le bilan. Les grands acteurs technologiques prennent des engagements de long terme au passif, qu’il s’agisse d’obligations d’achat ou de contrats de crédit-bail. Une partie de ces engagements est visible au bilan, mais une très grande partie de ces engagements futurs est comptabilisée hors bilan, conformément aux règles comptables applicables. Dès lors, l’analyse de la situation financière d’une entreprise ne peut se limiter au seul bilan et doit également prendre en compte les engagements futurs décrits dans les annexes aux comptes.

Enfin, un quatrième élément, plus nouveau, est venu ajouter une légère turbulence au dossier. Il y a une dizaine de jours, Dario Amodei, dirigeant d’Anthropic, a estimé qu’il fallait ralentir le rythme de développement de l’intelligence artificielle, au regard des risques qu’elle pourrait faire peser sur l’humanité. Le débat existe. Mais la réalité demeure celle d’une compétition internationale intense. La Chine ne ralentit pas, et les acteurs américains n’ont aucune intention de laisser le terrain libre. Ce risque de ralentissement reste donc, à ce stade, davantage une tartufferie de marché qu’un changement de trajectoire.

Pour les investisseurs, plusieurs indicateurs sur l’Intelligence Artificielle méritent une attention particulière : suivre la dynamique de croissance des résultats, surveiller la vitesse de révision des bénéfices, et enfin estimer l’évolution du retour sur capitaux investis des investissements réalisés au cours des dernières années. L’intelligence artificielle demeure, selon nous, un moteur de croissance important à long terme ; le marché demande simplement de mieux distinguer les investissements qui démontrent déjà leur capacité à créer de la valeur de ceux dont le potentiel économique reste encore à confirmer.

Taux : le portage obligataire n’est pas gratuit

Les taux longs sont élevés, c’est un constat. La tentation est grande de considérer qu’ils offrent désormais un point d’entrée évident que ce soit aux États-Unis, en zone euro, voire au Japon.

Nous pensons qu’il est encore trop tôt pour asséner une telle conclusion. De manière schématique, un taux long reflète la croissance, l’inflation et une prime de terme, à savoir le surplus de rendement demandé par les investisseurs pour s’exposer à une dette de long terme. Aux États-Unis comme en Allemagne, les niveaux actuels reflètent largement la croissance et l’inflation anticipées. En revanche, la prime de terme n’est pas encore pleinement reconstituée. Or, plusieurs facteurs doivent y contribuer selon nous. En Allemagne, les programmes d’investissement et de défense sont susceptibles d’accroître les besoins de financement au cours des prochaines années. Aux États-Unis, la trajectoire de la dette fédérale demeure un sujet majeur : elle atteint désormais 40 000 milliards de dollars. Cette absence de discipline budgétaire est un argument fort en faveur de la reconstitution de cette fameuse prime de terme.

Dans ce contexte, les investisseurs regardent également la capacité des autorités à préserver la confiance des investisseurs domestiques et internationaux. L’environnement politique américain, autour de Donald Trump, Scott Bessent et Kevin Warsh, ne contribue pas nécessairement à réduire les interrogations sur les finances publiques et la politique économique pour les prochains mois.

En conclusion, les taux longs peuvent donc paraître élevés en absolu, et donc attractifs pour un investisseur. Ce n’est pas encore le cas selon nous.

Politique et géopolitique : le brouillard s’épaissit

Au Moyen-Orient, le conflit entre les États-Unis et l’Iran reste une source de tension. Son extension, notamment avec les attaques des Houthis contre Riyad ces dernières heures, rappelle que le conflit est sans doute loin d’être terminé. En Europe, le risque politique allemand est également devenu plus visible, et vient désormais compléter le risque politique français.

En Saxe-Anhalt, l’AfD a récemment frôlé la majorité. En Mecklembourg-Poméranie, la CDU a obtenu 4,9% des suffrages, sous le seuil de 5% nécessaire pour entrer au parlement régional — une situation inédite dans l’Allemagne d’après-guerre. L’AfD y a recueilli 38 % des voix, contre 35 % pour le SPD. À Berlin, la polarisation se confirme également : Die Linke atteint 25,7% et l’AfD 16,3%, soit environ le double de son score de 2021. Avec une participation de 75%, ces résultats ne peuvent être attribués à l’abstention.

Politique, dette et taux longs sont liés. Plus l’incertitude politique augmente, plus la prime de terme est susceptible de se reconstituer. Et plus le coût du capital reste élevé, au risque de provoquer de graves turbulences dans l’écosystème IA, ce qui n’est pas pour l’heure notre scénario central.

France : la prudence reste de mise

Les actifs français peuvent sembler plus attractifs après leur repli, qu’il s’agisse des actions ou de la dette souveraine. Nous estimons néanmoins que les incertitudes entourant le marché français demeurent élevées à ce stade. Le CAC 40 a certes sous-performé par rapport aux indices européens, mais cette baisse reste, selon nous, limitée au regard des enjeux macroéconomiques et de leurs conséquences potentielles sur le résultat des entreprises, le coût de financement, et le risque de défiance des investisseurs internationaux envers les actifs français, se matérialisant par des flux négatifs.

Sur la dette, le spread [3] entre la France et l’Allemagne se situe déjà autour de 100 points de base. Notre scénario central anticipe une convergence vers 120 points de base à l’approche de l’élection, avec un risque d’extension vers 140 points de base..

Le niveau apparent des taux français ne suffit donc pas, à lui seul, à justifier un retour sur les obligations ou les actions françaises.

Carnet de bord pour garder le cap

Le triangle des incertitudes ne se contourne pas d’un coup de manche. Il se survole avec méthode.

Sur l’intelligence artificielle, les investisseurs peuvent notamment s’intéresser à la croissance des résultats, la dynamique de révisions, et le retour sur capitaux investis.

Sur les taux, les niveaux de taux actuels ne nous paraissent aucunement injustifiés. En dépit d’un portage attractif, les échéances longues continuent selon nous de présenter certaines zones d’incertitude. Dans ce contexte, les segments de crédit à maturité plus courte peuvent constituer une piste d’analyse pour les investisseurs.

Sur le risque politique et géopolitique, nous demeurons prudents vis-à-vis des zones touchées directement ou indirectement. Dans l’approche patrimoniale qui nous anime, nous estimons qu’il convient d’accorder une attention particulière à ces facteurs, dont l’évolution reste difficile à anticiper.

En conclusion, nous réitérons un message de prudence à court terme sur les actifs risqués pour survoler le triangle des incertitudes. Pour autant, les taux souverains ne nous paraissent pas constituer à ce stade une solution évidente pour s’en affranchir.

[1] Oracle, Meta, Amazon, Microsoft, Alphabet (Google)
[2] Free cash-flow : flux de trésorerie disponible après les investissements nécessaires à l’activité
[3] Spread : écart de rendement entre deux obligations, qui reflète notamment la perception du risque.

Sources : ODDO BHF, BCA Research, Deutsche Bank, Société Générale, Goldman Sachs, Gavekal, Jefferies, Les Echos, Bloomberg. Données au 20/09/2026

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