Le prix du temps

Trois moteurs, une même direction

Un taux long est, schématiquement, la somme de trois éléments : les perspectives de croissance, les anticipations d’inflation et la rémunération demandée par l’investisseur pour immobiliser son argent sur une longue période. Sur les deux premiers points, le constat est simple. La croissance reste résiliente, notamment aux États-Unis. Malgré le resserrement monétaire engagé depuis plusieurs années, le cycle économique ne s’est pas retourné. Les politiques budgétaires y ont largement contribué : les États ont continué de soutenir l’activité avec une ampleur rarement observée hors périodes de crise.

L’inflation, elle, a ralenti mais n’a pas disparu. Les derniers chiffres américains restent trop élevés au regard de l’objectif de la Réserve fédérale. Pour autant, tout n’est pas inflationniste : l’inflation sous-jacente poursuit sa décélération et la part des composantes dont les prix progressent très au-delà de la cible de 2 % diminue. Le phénomène est donc moins généralisé qu’il ne l’était. Mais il est encore trop présent pour permettre aux banques centrales de relâcher franchement leur vigilance.

Croissance et inflation ne sont toutefois pas des moteurs infinis. C’est là le point important. Nous sommes peut-être proches d’un moment où leur contribution à la hausse des taux cessera de s’accélérer.

Le supplément que demandent les prêteurs

Reste le troisième moteur : la prime de terme. Prêter à un État pendant dix ans n’est pas la même chose que prêter à un mois, puis renouveler son prêt chaque mois pendant dix ans. Dans le premier cas, l’investisseur renonce à la possibilité de réallouer son argent au fil du temps. Il demande donc une rémunération supplémentaire : c’est la prime de terme. Cette prime a nettement progressé aux États-Unis comme en Europe. Elle traduit moins une inquiétude immédiate sur l’inflation qu’une demande croissante de rémunération face à la durée, à l’incertitude et au volume de dette à absorber.

Car le sujet est bien là, les États ont beaucoup emprunté lorsque l’argent ne coûtait presque rien. Pendant longtemps, la hausse de la dette n’a pas entraîné de hausse de la charge d’intérêts. À mesure que les encours augmentaient, le coût moyen de financement diminuait. Cette mécanique est désormais terminée.

À chaque refinancement, les États remplacent une dette ancienne, émise à des taux très bas, par une dette plus chère. La charge d’intérêts augmente donc mécaniquement et réduit les marges de manœuvre budgétaires. Ce phénomène concerne l’ensemble des grandes démocraties occidentales. Il est particulièrement visible aux États-Unis, où le coût de refinancement de la dette fédérale est devenu considérable.

Les investisseurs obligataires ne l’ignorent pas. Ils regardent désormais les déficits, les besoins de financement et la capacité des États à stabiliser leur dette avec beaucoup plus d’attention qu’au cours de la décennie passée.

La France n’est pas seule, mais elle n’est pas isolée

La hausse des taux français ne se résume ni à l’actualité politique, ni au seul bilan budgétaire du second quinquennat d’Emmanuel Macron. Elle s’inscrit dans un mouvement plus large de revalorisation du risque souverain. La France possède néanmoins une sensibilité particulière. Pendant longtemps, les taux allemands extrêmement faibles avaient poussé les investisseurs internationaux à chercher un supplément de rendement sur les autres dettes européennes. La dette française en avait bénéficié. Lorsque l’Allemagne redevient un émetteur offrant un rendement attractif, cet avantage relatif s’efface. Les flux des investisseurs japonais, traditionnellement importants sur les marchés obligataires européens, peuvent ainsi se rediriger plus facilement vers l’Allemagne. Pour la France, cela signifie qu’il faut rémunérer davantage les investisseurs pour maintenir la demande.

Les taux réels, le vrai signal

Pour les marchés, les taux nominaux ne disent pas tout. Il faut aussi regarder les taux réels, autrement dit, le rendement obtenu une fois l’inflation anticipée déduite.

Ces taux réels sont redevenus positifs et élevés, aux États-Unis comme en Europe. Cela signifie que la politique monétaire est désormais véritablement restrictive. Emprunter coûte cher, non seulement en apparence, mais aussi une fois tenu compte de l’érosion monétaire. Leur niveau importe. Leur dynamique importe davantage encore. Les marchés actions peuvent progresser avec des taux réels positifs, à condition que ceux-ci soient relativement stables. En revanche, lorsqu’ils se redressent brutalement, le mouvement de revalorisation est beaucoup plus difficile à absorber. L’année 2022 l’a illustré. Le passage de taux réels très négatifs à des taux positifs avait pesé simultanément sur les obligations et sur les actions.

Aujourd’hui, les taux réels restent élevés, mais leur progression ralentit. C’est un élément à suivre de très près. Si les banques centrales considèrent que leur travail est accompli, les marchés pourraient commencer à anticiper une détente graduelle. À l’inverse, une inflation durablement trop élevée — ou un nouveau choc sur l’énergie, comme le rappelle la remontée du pétrole dans le contexte iranien — prolongerait la phase de restriction.

Le crédit avant la duration

Dans cet environnement, le crédit résiste mieux que les obligations souveraines de longue maturité. Les entreprises de bonne qualité continuent de bénéficier de fondamentaux globalement solides, tandis que les taux de défaut restent contenus. Mais les écarts de rendement entre dette privée et dette souveraine sont faibles : le marché ne rémunère pas généreusement le risque de crédit.

La sélectivité reste donc essentielle, en particulier sur les signatures les plus fragiles. Le segment à haut rendement demeure plus exposé à une dégradation conjoncturelle et à un refinancement plus coûteux.

Notre préférence va ainsi au crédit de bonne qualité, sur des maturités courtes à intermédiaires. Il permet de capter un portage redevenu attractif — c’est-à-dire le rendement obtenu en conservant une obligation — sans prendre un risque excessif sur la remontée des taux longs. Certaines obligations d’entreprises offrent aujourd’hui des rendements supérieurs à 4 %, voire proches de 10 % pour les signatures les plus risquées ; il ne faut pas confondre rendement élevé et rendement gratuit.

Les taux reprennent la main. Ils redessinent le coût de la dette publique, modifient les arbitrages entre obligations et actions et imposent de remettre la sélection au cœur de l’allocation. Après des années où le temps ne coûtait presque rien, il a de nouveau un prix.

Sources : ODDO BHF, BCA Research, Deutsche Bank, Société Générale, Goldman Sachs, Gavekal, US Department of the Treasury, Jefferies. Données au 06/09/2026

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