Une histoire de milliards

Derrière ces chiffres vertigineux se cachent deux questions : Ces milliards créent-ils des profits et des flux de trésorerie nets positifs ou contribuent-ils surtout à alimenter des valorisations déjà élevées ? Et à quel coût du capital sont-ils financés ? Car investir massivement reste rationnel tant que le rendement attendu du capital investi demeure supérieur à son coût. C’est précisément là que se joue, selon nous, une partie de l’équation des prochains mois.

40 000 milliards de dette aux US

La dette fédérale américaine atteint désormais 40 000 milliards de dollars, soit environ deux fois son niveau de 2017. Une trajectoire qui continue de se dégrader sous l’effet d’une politique budgétaire particulièrement dispendieuse amplifiée par le premier mandat de Donald Trump. Cette dynamique n’est évidemment pas neutre pour les marchés obligataires. Au cours de l’été, le taux américain à 30 ans s’est rapproché de 5,30 %, tandis que le 10 ans approchait 4,8 %.

Au-delà des niveaux absolus, c’est peut-être leur résistance qui mérite notre attention. Les États-Unis restent en effet dépendants des investisseurs étrangers pour financer une partie de leur dette. Dans un environnement d’offre obligataire abondante, et concurrencée par les émissions d’entreprises IA, le marché rappelle ainsi une évidence parfois oubliée : même la première puissance économique mondiale ne maîtrise pas entièrement le prix auquel elle se finance.

À cela s’ajoute une visibilité plus réduite sur la politique monétaire américaine. La forward guidance[1], qui avait constitué pendant des années l’un des principaux instruments de crédibilité de la Réserve fédérale, semble perdre de son importance depuis l’arrivée de Kevin Warsh. Or moins de visibilité signifie généralement davantage de volatilité sur les taux. Et cette question du coût du capital est loin d’être déconnectée de l’autre grande histoire de marché : l’intelligence artificielle.

IA : un narratif de marché qui passe des bénéfices aux flux de trésorerie nets ?

Pour l’instant, les résultats restent impressionnants. La saison de publications américaine du deuxième trimestre a une nouvelle fois surpris favorablement, avec une croissance des bénéfices par action de 45 % sur un an, après 27 % enregistrés au premier trimestre.

Certes, cette performance est concentrée sur un nombre limité de secteurs et de valeurs. La croissance des bénéfices de la société médiane du S&P 500 est plus proche de 12 %. Et chez les cinq principaux acteurs de l’intelligence artificielle, les éléments exceptionnels représentent plus de 60% du résultat net. Mais même retraitée de ces éléments exceptionnels, la croissance des résultats reste remarquable sur le trimestre, autour de 31 %. Nvidia en a encore apporté l’illustration récemment, en dépassant des anticipations pourtant déjà très exigeantes sur ses revenus comme sur ses marges. Le problème n’est donc pas, à ce stade, celui de la croissance des bénéfices, il est ailleurs. Le marché commence progressivement à se demander ce que rapportent réellement les centaines de milliards de dollars investis dans l’intelligence artificielle.

Les cinq grands acteurs américains – Amazon, Meta, Alphabet, Microsoft et Oracle – pourraient investir à eux seuls près de 1 000 milliards de dollars en 2027. Depuis le début de l’année 2026, ils ont par ailleurs déjà levé environ 220 milliards de dollars de dette pour accompagner leurs investissements. Pendant plusieurs années, la croissance exceptionnelle de leurs résultats permettait de justifier ces dépenses. Mais à mesure que les investissements accélèrent, une nouvelle métrique devient centrale : le free cash-flow[2] net. Autrement dit : une fois les investissements payés, combien reste-t-il réellement ?

Quand les investissements dépassent le cash généré

C’est probablement ici que se situe la principale crainte des marchés financiers. Les investissements des grands acteurs technologiques deviennent désormais supérieurs aux flux de trésorerie opérationnels qu’ils génèrent. Le point bas est aujourd’hui attendu autour du second semestre 2027. Ce scénario est largement identifié par le marché. Tant que ce point bas intervient là où il est attendu, il ne constitue pas nécessairement une rupture. Le risque apparaîtrait si cette normalisation de la génération de flux de trésorerie était repoussée à 2028 voire 2029, car les investissements, eux, ne s’arrêtent pas. Si les flux de trésorerie ne suffisent plus à les financer, il faut trouver du capital ailleurs : augmentation de capital ou émission de dette. Et là encore, les milliards commencent à compter.

Le marché américain de la dette Investment Grade[3] absorbe déjà des volumes considérables d’émissions liées aux investissements technologiques. Lorsque l’offre de dette augmente plus rapidement que la demande, même les meilleurs émetteurs finissent par devoir rémunérer davantage leurs créanciers. La question de l’IA rejoint donc directement celle des taux : quel rendement ces investissements généreront-ils, et à quel coût auront-ils été financés ?

D’autres fragilités commencent à apparaître

À cette interrogation sur les flux de trésorerie s’ajoutent plusieurs sujets qui méritent d’être surveillés. D’abord, la montée progressive des amortissements liés aux investissements réalisés aujourd’hui. Ils représentent aujourd’hui environ 10 % de l’EBITDA et pourraient atteindre 25 à 30 % en 2027-2028, exerçant mécaniquement une pression croissante sur les résultats générés par les entreprises qui appartiennent à l’écosystème IA. Ensuite, l’importance de certains engagements hors bilan complexifie la lecture de l’exposition économique réelle des entreprises. Derrière des bilans qui peuvent paraître solides se trouvent ainsi des montants notionnels engagés qui se comptent, eux aussi, en centaines de milliards. Enfin, la concurrence technologique ne vient plus exclusivement des États-Unis. Des acteurs chinois tels que DeepSeek, Alibaba (Qwen), Moonshot (Kimi), Doubao (ByteDance), ou encore MiniMax développent des modèles capables de concurrencer certaines solutions américaines avec des structures de coûts nettement inférieures. À terme, cette compétition pourrait peser sur les parts de marché et, surtout, sur le retour sur capital investi des sommes considérables actuellement engagées par les acteurs technologiques américains.

Rien de tout cela ne remet en cause la transformation structurelle que représente l’intelligence artificielle, mais cela change progressivement la question posée par les investisseurs. Pendant longtemps, il s’agissait de savoir qui allait gagner la course à l’IA. Désormais, il faudra aussi savoir qui saura la monétiser.

Une valorisation qui change de visage

Cette évolution est particulièrement visible lorsqu’on s’intéresse aux valorisations. En raisonnant en multiples de résultats, certaines grandes valeurs technologiques peuvent encore sembler attractives : leurs bénéfices progressent tellement vite que le ratio cours/bénéfice reste contenu. Mais si le marché commence à privilégier les flux de trésorerie plutôt que les seuls résultats comptables, la photographie change sensiblement. Mesurée en Free Cash-Flow yield[4], la valorisation du secteur lié à l’intelligence artificielle apparaît aujourd’hui particulièrement exigeante, à des niveaux historiquement élevés. C’est peut-être l’un des changements les plus importants à surveiller pour cette fin d’année : le marché pourrait progressivement passer d’une valorisation en multiples de résultats à une valorisation en multiples de cash-flows. Et si cette hypothèse se confirme, elle pourrait provoquer des rotations importantes, y compris à l’intérieur même du secteur technologique. Après une progression exceptionnelle, le potentiel de long terme de l’intelligence artificielle demeure intact. Mais à proximité des sommets, la prudence et la sélectivité redeviennent indispensables, pour s’assurer que la poursuite de l’ascension est possible.

Et si l’Europe retrouvait quelques couleurs ?

Les actions européennes pourraient trouver leur salut dans cette nouvelle grille de lecture. La saison de résultats y a également été de très bonne qualité. Les bénéfices par action ont progressé d’environ 14 % au premier semestre 2026, soit le meilleur premier semestre depuis 2022. Même en retraitant les matériaux, les matières premières et l’énergie, la progression reste proche de 8 %. Surtout, les surprises négatives ont été relativement limitées, et les surprises positives rarement aussi élevées.

Sur le plan macroéconomique également, les signaux se sont améliorés. Les indicateurs avancés et les enquêtes de sentiment ont nettement rebondi au cours de l’été et devraient progressivement commencer à se transmettre à l’économie réelle. L’Allemagne constitue probablement l’illustration la plus intéressante de cette amélioration. Les plans d’investissement annoncés dans les infrastructures et la défense commencent désormais à se matérialiser. Là encore, les milliards quittent progressivement le domaine des annonces pour entrer dans celui de l’économie réelle.

En termes de valorisation, le modèle européen est intéressant. Sur la base des multiples de bénéfices, le marché reste relativement cher, particulièrement hors valeurs financières. Mais en raisonnant en multiples de cash-flows, les niveaux deviennent beaucoup plus attractifs. Si notre hypothèse d’un marché accordant progressivement davantage d’importance aux cash-flows se vérifie, l’Europe pourrait donc retrouver quelques lettres de noblesse.

France : le plus difficile est probablement devant nous

Le tableau européen n’est néanmoins pas homogène. La France reste confrontée à une situation budgétaire particulièrement délicate. Le pays affiche une balance primaire négative depuis les années 1970, c’est-à-dire que ses recettes restent inférieures à ses dépenses avant même le paiement des intérêts de la dette. Et la structure des dépenses publiques rend l’ajustement particulièrement complexe, compte tenu notamment du poids des prestations sociales et des retraites. À fin août 2026, le rendement de l’emprunt d’État français à dix ans était supérieur à ceux observés en Italie, en Espagne, au Portugal et en Grèce. Une inversion des rôles qui aurait été difficilement imaginable il y a encore quelques années.

Corée du Sud : retour de l’exubérance ?

Enfin, difficile de parler de technologie sans regarder vers l’Asie. La Corée du Sud a connu un été particulièrement mouvementé. Après une phase d’exubérance alimentée notamment par les investisseurs particuliers, le marché a subi un violent dégonflement, accompagné de ventes importantes sur les ETF à effet de levier et d’une diminution des financements sur marge. Après cette correction, les valorisations sont redevenues beaucoup plus attractives sur la base des multiples de résultats. Néanmoins, cela ne signifie pas que le risque a disparu. Le retour progressif de comportements plus spéculatifs invite au contraire à conserver une approche mesurée. Mais pour les investisseurs capables d’accepter une volatilité importante, la Corée du Sud reste un marché technologique à surveiller, et complémentaire des marchés américain et européen.

Le temps de faire le tri dans les milliards

Au fond, cette histoire de milliards raconte quelque chose d’assez simple. Les marchés n’ont peut-être jamais eu autant de milliards à leur disposition. Mais ils n’ont peut-être jamais eu autant besoin de distinguer ceux qui créent de la valeur de ceux qui en consomment. C’est particulièrement vrai pour l’intelligence artificielle. Nous ne pensons pas que le cycle de l’IA soit terminé. Les perspectives de croissance restent considérables et la technologie continuera probablement de transformer profondément l’économie mondiale. Mais après plusieurs années dominées par la croissance des bénéfices et l’augmentation des capacités, une nouvelle étape commence : celle de la primauté accordée à rentabilité du capital investi. Cette évolution pourrait conduire les investisseurs à accorder davantage d’importance à la sélectivité, à la génération de trésorerie et au rendement du capital investi dans leur analyse de l’écosystème de l’IA.

Pour les prochains mois, notre lecture des marchés reposera donc largement sur un triptyque : intelligence artificielle, taux et valorisations. Trois sujets qui sont, en réalité, intimement liés. Car derrière les milliers de milliards investis aujourd’hui se cache finalement une question vieille comme les marchés : combien cela rapporte… et à quel prix ?

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[1] Forward guidance : communication par laquelle une banque centrale donne des indications sur l’orientation future probable de sa politique monétaire afin de guider les anticipations des investisseurs.

[2] Free cash-flow : flux de trésorerie restant à une entreprise après les dépenses nécessaires à son activité et ses investissements. Il permet notamment d’apprécier sa capacité à générer effectivement du cash.

[3] Investment Grade : catégorie d’obligations émises par des emprunteurs considérés comme présentant une bonne qualité de crédit par les agences de notation.

[4] Free Cash-Flow yield : rapport entre les flux de trésorerie générés par une entreprise et sa valeur de marché. Il constitue une manière d’apprécier sa valorisation à partir du cash effectivement généré plutôt qu’à partir de ses seuls bénéfices comptables.

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Source : ODDO BHF Banque Privée. Données à fin août 2026
Source : ODDO BHF, US Department of Treasury, Jefferies. Données au 30/08/2026
Source : ODDO BHF, BCA Research. Données au 30/08/2026
Source : ODDO BHF, Deutsche Bank. Données au 30/08/2026
Source : ODDO BHF, Goldman Sachs. Données au 30/08/2026
Source : ODDO BHF, BoAML. Données au 30/08/2026
Source : ODDO BHF, BCA Research, Société Générale. Données au 30/08/2026
Source : ODDO BHF, Citi. Données au 30/08/2026

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