Alors que 2025 est déjà bien avancée dans son dernier trimestre, un constat s’impose : malgré une succession de chocs politiques et commerciaux, la récession annoncée n’a pas eu lieu. Le krach redouté non plus. Au printemps, l’escalade tarifaire entre les États-Unis et la Chine avait pourtant secoué les marchés. Les indices américains avaient brièvement touché la zone critique des –20 %, seuil symbolique de bear market (marché baissier). Six mois plus tard, la situation est bien différente. Les marchés se sont redressés, les économies ont résisté et la croissance mondiale évolue dans une fourchette qui, sans être flamboyante, reste proche de sa tendance historique.

La trêve sino-américaine, ou l’art du répit

Cette résistance doit beaucoup à la trêve conclue entre Washington et Pékin. L’accord récemment validé prévoit un allègement de dix points des tarifs américains imposés à la Chine, tandis que Pékin critiques et s’engage à augmenter ses achats agricoles, notamment de soja. Cet assouplissement n’efface pas les tensions, mais il réduit fortement l’incertitude. C’est un paradoxe : l’un des chocs protectionnistes les plus marquants depuis des décennies a provoqué moins de dégâts immédiats que prévu.

L’une des clés se trouve dans un mécanisme devenu familier: l’effet TACO — Threat, Action, Concession, Outcome (menace, action, concession, résultat). Un enchaînement où les coups de pression finissent régulièrement par des retraits tactiques et des compromis rapides.

Un commerce mondial dopé… Mais temporairement

Le commerce mondial a été le premier à profiter de ce répit. Selon le CPB néerlandais, le volume des échanges a progressé d’environ 6% sur un an au premier semestre, soit deux fois plus vite que le PIB mondial. Ce rythme exceptionnel s’explique par l’anticipation frénétique des hausses tarifaires par les entreprises américaines, par la réorientation d’une partie des exportations chinoises et par l’intensification des flux intrarégionaux en Asie. Les dépenses liées à l’intelligence artificielle ont également stimulé les échanges de semi-conducteurs, de serveurs et d’équipements de télécommunication. L’Organisation mondiale du commerce estime d’ailleurs qu’environ la moitié de la croissance du commerce mondial au premier semestre provient de ce seul segment.

Cette vigueur spectaculaire est toutefois largement transitoire. Les barrières tarifaires et non tarifaires n’ont jamais été aussi élevées depuis des décennies et continueront de brider les échanges une fois l’effet de stockage dissipé. Les dernières perspectives du FMI anticipent une croissance mondiale de 3,2% en 2025 puis de 3,1% en 2026, des niveaux légèrement inférieurs à la moyenne pré-Covid. Les révisions à la hausse observées depuis l’été tiennent donc plus à l’accalmie géopolitique qu’à une dynamique de fond plus robuste.

Sous la surface, une économie mondiale asymétrique

Les contrastes nationaux sont frappants. Aux États-Unis, la croissance du premier semestre (+1,6 % en rythme annualisé) est passée sous son potentiel pour la première fois depuis la pandémie. En Europe, la situation reste fragile, pénalisée par un choc de compétitivité et par la lente digestion de l’épisode inflationniste. En Chine, la déflation s’installe. La stabilité apparente du paysage mondial repose en réalité sur une mosaïque d’équilibres fragiles.

États-unis : la croissance portée par l’IA, mais pas éternellement

Aux États-Unis, plusieurs tendances se télescopent. La consommation des ménages s’essouffle après dix années de progression solide. L’investissement résidentiel est quasiment à l’arrêt. À l’inverse, les dépenses d’équipement liées à l’IA explosent. Deux secteurs — logiciels et équipements informatiques — représentent à peine 6 % de la valeur ajoutée américaine, mais ont généré près des deux tiers de la croissance du PIB réel au premier semestre. Une situation difficilement soutenable. Les indices avancés suggèrent d’ailleurs une normalisation progressive, notamment dans la construction des centres de données.

Le marché du travail commence lui aussi à montrer des signes d’affaiblissement. La progression des salaires ralentit. Les créations d’emplois se tassent. Le dernier Beige Book (Livre Beige) décrit une économie qui évolue à deux vitesses, une « reprise en K » où les foyers aisés continuent de consommer tandis que les ménages à revenus modestes réduisent leurs dépenses. Le shutdown fédéral, devenu le plus long de l’histoire moderne avec quarante-deux jours, a amplifié ce sentiment de fragilité.

Europe : entre fragilité interne et pression externe

En Europe, la reprise reste poussive. Les produits européens sont devenus moins compétitifs aux États-Unis en raison des hausses tarifaires, tandis que la Chine gagne des parts de marché en Europe, souvent dans des secteurs historiquement dominés par l’industrie européenne. Cette double pression pèse sur les perspectives à moyen terme. Le plan de relance allemand pourrait atténuer ces difficultés, mais son efficacité reste incertaine. Le consommateur européen peine encore à absorber le choc inflationniste de 2022–2023. La BCE, de son côté, évolue dans une zone de confort relatif: l’inflation décroît, la croissance est faible mais positive, et les taux directeurs se situent proche du niveau neutre.

Chine : l’ombre persistante de la déflation

La Chine évolue dans un contexte déflationniste inédit. Le déflateur du PIB a reculé pour la dixième fois en onze trimestres. Malgré une stabilisation du commerce extérieur, les déséquilibres internes — surcapacité industrielle, fragilité du secteur immobilier, insuffisance de la demande domestique — limitent l’impact des mesures de soutien. L’économie chinoise progresse, mais sous contrainte.

Actions : des marchés soutenus par les bénéfices et la technologie

Sur les marchés actions, cette toile de fond hétérogène n’a pas empêché les indices mondiaux de poursuivre leur mouvement haussier. Les bénéfices du troisième trimestre ont une nouvelle fois surpris positivement, notamment aux États-Unis. La dynamique liée à l’IA continue d’alimenter une large partie de la performance et ravive les interrogations sur la formation possible d’une bulle. Interrogé récemment, le président de la Fed a évoqué des valorisations «assez élevées », tout en rappelant qu’historiquement, ce type d’avertissement n’a jamais permis de prédire un retournement.

D’autres secteurs évoluent également dans le vert. Les utilities (services aux collectivités) profitent de la montée en puissance des besoins énergétiques liés à l’IA. La santé rebondit, aidée par la détente des discours politiques sur les prix des médicaments. À l’inverse, les petites capitalisations restent pénalisées par leur sensibilité accrue au coût du capital. En Allemagne, les interrogations autour du calendrier de mise en œuvre du plan de relance continuent de peser sur les perspectives à court terme.

Les révisions d’analystes offrent toutefois une lueur d’optimisme : en Europe, le solde entre hausses et baisses de prévisions de bénéfices redevient positif pour la première fois de l’année. De part et d’autre de l’Atlantique, les attentes pour 2026 se situent entre 11 % et 14 %. La sélection demeure clé, en particulier dans les segments exposés à l’électrification, au cloud et à l’automatisation.

Obligations : un marché en quête d’ancrage

Les obligations évoluent dans une configuration plus incertaine. Le segment des obligations de qualité (Investment Grade) marque une pause, fragilisé par une offre primaire abondante. Les obligations à haut rendement (High Yield) rebondissent après leur correction d’octobre, mais les écarts se creusent entre entreprises solides et secteurs en difficulté, comme la chimie. Les emprunts d’État américains sous-performent, alors que les Gilts¹ britanniques surperforment grâce à un alignement budgétaire plus favorable. En Europe continentale, les écarts de taux des obligations périphériques se resserrent.

Les taux souverains devraient rester contenus dans un couloir étroit. La BCE n’a pas de raison immédiate de baisser ses taux. La Fed avance elle aussi avec prudence, prise entre une inflation encore trop élevée et un marché du travail qui s’essouffle. Les stratégies de portage demeurent privilégiées. Les obligations d’entreprise à duration courte offrent un bon compromis entre rendement et risque.

Allocation d’actifs : naviguer dans une zone grise

L’allocation reflète ce paysage contrasté. Les portefeuilles conservent une exposition modérée aux actions, avec un biais favorable aux émergents et à la Chine, dont les valorisations restent attractives malgré les incertitudes.

La duration obligataire revient sur un niveau neutre. Les tensions inflationnistes persistent, mais la faiblesse du marché du travail américain compense ce facteur. Sur le crédit, la vision reste constructive : les risques de récession sont faibles et les fondamentaux des entreprises demeurent solides. Les stratégies à duration courte, dans le High Yield comme dans l’Investment Grade, continuent d’offrir une prime intéressante.

Une fin d’année entre résilience et fragilité

L’année n’est pas encore terminée, mais plusieurs lignes de force se dégagent. L’économie mondiale surprend par sa résilience. Les déséquilibres, eux, persistent. L’IA soutient l’investissement mais concentre les performances. La Chine tente de stabiliser son économie dans un contexte déflationniste inédit. L’Europe peine à retrouver une dynamique propre. Les États-Unis avancent grâce à l’IA, mais sur un terrain devenu plus fragile. Et les marchés d’actifs évoluent à des niveaux de valorisation élevés qui les rendent sensibles au moindre choc.

Pour l’heure, la croissance tient. Les marchés tiennent. Mais l’équilibre reste précaire. C’est dans cet entre-deux, fait de robustesse apparente et de vulnérabilités latentes, que se jouera la fin de l’année — et probablement une partie de 2026.

¹«Gilt-edged securities » : obligation émise par le gouvernement britannique.

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