Le mois dernier, nous posions une question volontairement clivante : 2026 : année « bull » ou année « bulle » ? Derrière ce mauvais jeu de mots, se cachait une conviction forte : celle d’une année « bull » (taureau en anglais, symbole d’un marché haussier). Nous expliquions que la combinaison de politiques monétaires accommodantes et de politiques budgétaires expansionnistes dans les principaux pays du monde constituait un socle favorable aux actifs risqués, justifiant notre légère surpondération actions.

Cette conviction demeure et notre scénario central reste intact. En revanche il serait illusoire de voir notre taureau courir tout droit (« bull run linéaire »). Les premières semaines de l’année nous rappellent en effet que les marchés haussiers ne progressent jamais en ligne droite. Ils avancent par accélérations, corrections, rotations brutales. Ils s’ébrouent avant de repartir et testent la discipline des investisseurs, et des dresseurs que sont les gérants de portefeuille. 2026 débute donc davantage comme une partie de flipper : la bille reste orientée vers le haut… mais elle heurte les parois avec intensité.

Hausse de la volatilité : respiration ou avertissement ?

Les derniers jours ont été marqués par une brusque montée de la volatilité sur les valeurs technologiques, en particulier au sein du secteur des Logiciels exposé au risque de disruption (hypothétique ?) lié à l’Intelligence Artificielle. Certaines capitalisations ont ainsi corrigé de 20 % en quelques séances, tandis que d’autres enregistraient de nouveaux plus hauts. L’indice américain S&P 500 évolue autour de 21-22x les bénéfices attendus, un niveau exigeant mais cohérent avec une croissance bénéficiaire anticipée proche de 15% en 2026. Dans ce contexte, la moindre déception opérationnelle provoque des ajustements violents, en dépit d’une saison de publications correcte pour le 4^ème trimestre 2025 aussi bien aux US (+12% sur 1 an glissant soit 7 points au-dessus des anticipations de marché) qu’en Europe (+4% sur 1 an glissant soit 3 points au-dessus des anticipations de marché). Il s’agit néanmoins selon nous d’une phase de discrimination salvatrice, et en aucun cas d’un éclatement généralisé. La gestion active retrouve ainsi toute sa pertinence dans cet environnement où les écarts de performance intra-sectoriels atteignent parfois 30 à 40 points.

Intelligence Artificielle US : La sélection est devenue impérative

L’impact de l’Intelligence Artificielle sur les rotations de marché et la qualité crédit perçue d’un certain nombre d’acteurs maintient les marchés sous tension. Nous ne croyons toujours pas à une bulle systémique comparable à 2000 aux US. Les marges des leaders technologiques dépassent 25-30 %. Les bilans sont structurellement plus solides qu’au cycle précédent. Les investissements massifs restent majoritairement autofinancés (même si nul n’ignore les derniers appels aux marchés pour financer certains investissements à l’image des émissions réalisées par la société Alphabet). Enfin, la dynamique des séquences bénéficiaires reste extrêmement puissante, et matérialisée par une croissance à deux chiffres aux US, nettement supérieure au reste du marché. En revanche, le marché devient plus exigeant et discriminant. La question n’est donc pas de savoir s’il faut sortir du thème (il est encore trop tôt !), mais de sélectionner les acteurs capables de monétiser leurs investissements, et de maîtriser leur endettement, car les investisseurs commencent à se lasser de « payer pour voir » et exigent désormais une exécution concrète et des flux de trésorerie visibles (et non des flux futurs anticipés sur des décennies par des analystes financiers, et potentiellement imaginaires). En Europe, nous privilégions les valeurs domestiques : financières, défense, infrastructures, services aux collectivités. Moins dépendantes du dollar, moins dépendantes des exportations, moins affectées par un manque de compétitivité, et plus alignées avec les plans d’investissement nationaux.

Taux (Obligations d’État) : un baromètre de marché à ne pas négliger

S’il existe un point de vigilance majeur, à même de faire basculer et dérailler notre scénario « bull » vers un scénario « bulle », il se situe sur les taux longs. Le taux 10 ans américain évolue dans une zone 4.0-4.5%. Le 30 ans reste sous pression, reflétant à la fois l’ampleur des déficits, les émissions massives attendues, et la sensibilité politique autour de la Fed. Néanmoins, nous n’entrevoyons pas de risque de dérapage majeur à court terme, et recommandons de rester neutres en duration sur une zone où inflation et ralentissement économique s’équilibrent. En Europe, l’Allemagne prévoit environ 200 milliards d’euros d’émissions nettes en 2026, contre environ 50 milliards en 2024. Certes, ces émissions ont un objectif clair : celui de financer le plan d’infrastructure et le plan de défense allemand, et donc in fine la croissance. Néanmoins, cette augmentation structurelle de l’offre pourrait maintenir une pression haussière sur les rendements souverains, et impose aux investisseurs une extrême prudence.

Crédit (Obligations d’Entreprises) : Oui pour le portage sur des maturités courtes

Les rendements d’obligations d’entreprises européennes restent attractifs (autour de 3% pour les titres les mieux notés dits Investment Grade, et 5% pour les titres Haut Rendement). En revanche, les spreads restent historiquement serrés (proches de 80bps pour l’Investment Grade européen et 270bps pour le High Yield européen), ce qui limite tout gain en capital substantiel de notre point de vue, le potentiel de compression supplémentaire demeurant limité. Dans ce contexte de marché « bull en mode flipper », le portage constitue un amortisseur précieux dans les portefeuilles patrimoniaux. Nous privilégions ainsi les maturités courtes aussi bien sur le High Yield européen que l’Investment Grade afin de capter le portage tout en limitant la sensibilité taux.

Or : une tendance structurelle, pas un simple mouvement tactique

La hausse récente ne relève pas selon nous uniquement d’un mouvement spéculatif : elle s’inscrit dans une dynamique structurelle puissante. Les banques centrales, en particulier celles des pays émergents, poursuivent leurs achats nets à un rythme historiquement élevé afin de diversifier leurs réserves hors dollar, concomitante à la remise en question de l’exceptionnalisme américain. Parallèlement, la demande d’investissement privée — via les lingots, pièces et ETF — demeure soutenue. Cette double demande, institutionnelle et privée, intervient dans un contexte où l’offre progresse lentement, les capacités minières étant contraintes et les nouveaux projets nécessitant des délais d’exploitation longs. Le déséquilibre offre-demande qui s’est installé ces dernières années a donc toutes les raisons de se prolonger, impactant positivement le cours de l’or.

Conclusion

Notre lecture ne change pas : nous restons dans un scénario « bull » et non dans un scénario « bulle ». L’environnement macroéconomique, monétaire et budgétaire plaide pour une année haussière, au moins sur le premier semestre, avec une reflation des actifs risqués soutenue par l’action conjointe des banques centrales et des États. Nous recommandons de rester investi, d’être sélectif, de diversifier les moteurs de performance (actions, crédit court, actifs réels), et de garder une discipline sur les valorisations et l’endettement des entreprises. Au-delà des ces recommandations, et de manière plus large, ce début d’année nous rappelle une réalité essentielle : un « bull market » ne se vit jamais en ligne droite. S’il fallait qualifier cette séquence, nous parlerions d’un marché « bull en mode flipper »… toujours sans mauvais jeu de mots…

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